对赌失败后补充签订的现金补偿条款系投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时ღღ✿，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意ღღ✿，仍在“对赌协议”的框架下ღღ✿，是“对赌协议”的延续性安排ღღ✿，不属于违约金ღღ✿，应为一项合同义务ღღ✿。出资方主张支持“对赌协议”中约定的补偿条款的需要结合民法典（或合同法）ღღ✿、公司法相关规定审查两个要点ღღ✿：补偿条款是否有效以及补偿条款是否可履行

　　卜XX一审起诉请求ღღ✿：1.依法判令诚合公司向卜XX支付现金1.624亿元ღღ✿；2.依法判令徐XX和星河世界公司对诚合公司第一项给付义务承担连带清偿责任ღღ✿。

　　徐XX一审反诉请求ღღ✿：1.依法判令解除《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》及《补充协议三》ღღ✿；2.本案诉讼费用依法分担ღღ✿。

　　法院查明事实ღღ✿：2016年5月30日ღღ✿，苍穹之下公司与卜XX签署《股权转让协议》ღღ✿，苍穹之下公司将其持有的目标公司能通天下公司4%股权及目标股权所对应的所有股东权利和权益转让给卜XXღღ✿，目标公司估值11.5亿元ღღ✿，股权转让价4600万元ღღ✿。

　　同日ღღ✿，卜XXღღ✿、苍穹之下公司ღღ✿、徐XX签署《补充协议一》就业绩承诺和补偿机制进行约定ღღ✿：苍穹之下公司和徐XX共同向卜XX承诺并保证ღღ✿，本次股权转让完成后目标公司能通天下公司在2016年-2018年期间各年度实现约定的主营业务收入方面的业绩目标ღღ✿：2016年不少于7500万元ღღ✿；2017年不少于1.8亿元ღღ✿；2018年不少于3.6亿元ღღ✿。如在每一个考核年度内ღღ✿，目标公司经审计的主业收入低于苍穹之下公司和徐XX向卜XX承诺的目标公司当年应实现的业绩目标ღღ✿，则卜XX有权选择以现金补偿或者股权/股份补偿方式之一ღღ✿，要求徐XX对卜XX进行补偿ღღ✿，徐XX保证履行补偿义务ღღ✿，且徐XX可指定第三方代其履行补偿义务ღღ✿，协议中具体约定现金补偿或股权/股份补偿的计算规则ღღ✿。

　　此外开云体育app下载ღღ✿，补偿协议还约定了违约及其责任ღღ✿，除本协议明确约定的各方应承担的违约责任外ღღ✿，如苍穹公司和徐XX发生任何违约行为的ღღ✿，苍穹公司和徐XX应当按受让对价的20%向卜XX支付违约金ღღ✿；如卜XX发生违约行为的ღღ✿，卜XX应当按受让对价的20%向苍穹天下公司支付违约金ღღ✿。

　　2016年9月29日ღღ✿，卜XXღღ✿、苍穹之下公司ღღ✿、徐XX签署《补充协议二》ღღ✿，卜XX支付剩余股权转让款ღღ✿，苍穹之下公司和徐XX承诺办理卜XX受让目标公司的股权相关的工商登记手续ღღ✿。

　　2016年11月14日ღღ✿，卜XX与苍穹之下公司ღღ✿、徐XXღღ✿、诚合公司签署《四方协议》ღღ✿，徐XX为苍穹天下公司和诚合公司的实际控制人ღღ✿，苍穹天下公司ღღ✿、徐XXღღ✿、诚合公司协商一致ღღ✿，苍穹天下公司将其持有的目标公司19.3687%的股权转让给诚合公司且徐XX同意并拟授权本次股权转让ღღ✿，苍穹天下公司根据《股权转让协议》ღღ✿、《补充协议一》ღღ✿、《补充协议二》应享有的全部权利及应承担的全部义务和责任均由诚合公司继承ღღ✿，徐XX对诚合公司应承担的全部义务和责任承担连带责任ღღ✿。

　　2017年6月16日ღღ✿，诚合公司将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押ღღ✿，且诚合公司办理股权质押未事先通知卜XXღღ✿，也未征得卜XX的同意ღღ✿，卜XX对诚合公司质押目标公司股权一事完全不知情ღღ✿。

　　2017年7月14日ღღ✿，卜XX发函要求诚合公司ღღ✿、徐XXღღ✿、星河公司根据补充协议及《四方协议》的约定向卜XX履行股权补偿义务今日刚开传奇ღღ✿，应按1元的价格向卜XX转让目标公司8.12%的股权ღღ✿。

　　2017年8月17日ღღ✿，卜XXღღ✿、诚合公司ღღ✿、徐XXღღ✿、星河公司签订《补充协议三》ღღ✿，诚合公司ღღ✿、徐XXღღ✿、星河公司向卜XX承诺的目标公司2016年主营业务收入的业绩目标未实现ღღ✿，应向卜XX履行业绩补偿义务ღღ✿，且卜XX对业绩补偿的方式拥有选择权ღღ✿。诚合公司同意并确认其按照1元的价格向卜XX转让其持有的目标公司8.129%股权（以下简称标的股权）ღღ✿，且截止本协议签署日8.12%股权比例对应目标公司注册资本金为81.2万元ღღ✿。诚合公司承诺2018年8月31日前办理完成工商登记变更手续ღღ✿。如至2018年8月31日（含当日）诚合公司未能按本协议第1条开云体育app下载ღღ✿、第2条和第4条约定办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜XX名下的ღღ✿，诚合公司除应继续承担并履行其在补充协议和《四方协议》中对卜XX所作的承诺和应向卜XX履行的全部义务之外ღღ✿，诚合公司同时承诺并保证且卜XX同意ღღ✿：（1）诚合公司同意按目标公司100%股权估值20亿元的价格对归卜XX所有的标的股权进行现金折算ღღ✿，即标的股权的现金折算价值20亿元×8.12%＝1.624亿元ღღ✿，且诚合公司将在2018年9月10日前按现金折算价值即1.624亿元向卜XX进行现金补偿ღღ✿；卜XX同意在诚合公司向卜XX全额支付完毕现金补偿即1.624亿元后ღღ✿，卜XX不再要求诚合公司依据补充协议和《四方协议》履行2016年度业绩补偿义务ღღ✿；如诚合公司不能履行本协议约定的各项义务ღღ✿，将由徐XX立即代替诚合公司按照本协议约定履行各项义务ღღ✿，包括且不限于按照本协议约定向卜XX支付2016年度现金补偿1.624亿元等ღღ✿。星河世界公司将为诚合公司和徐XX全面履行其在本协议项下承担的全部义务提供无限连带保证ღღ✿。

　　北京市第一中级人民法院作出（2018）京01民初673号民事判决ღღ✿：1.诚合公司于判决生效之日起10日内向卜XX支付补偿款1.624亿元ღღ✿；2.徐XX对判决第一项确定的诚合公司承担的付款义务承担连带清偿责任ღღ✿；3.驳回卜XX的其他诉讼请求ღღ✿；4.驳回徐XX的全部反诉请求ღღ✿。

　　本案争议焦点为ღღ✿：1.对案涉《股权转让协议》及其系列补充协议（包括《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》《补充协议三》）签约各方约定的交易模式的性质及合同效力的认定问题ღღ✿；2.对卜XX要求诚合公司支付现金1.624亿元款项的性质及适当性ღღ✿、合理性的认定问题ღღ✿。

　　一ღღ✿、关于对案涉《股权转让协议》及其系列补充协议签约各方约定的交易模式的性质及合同效力的认定问题

　　根据最高人民法院相关规定ღღ✿，“对赌协议”又称估值调整协议ღღ✿，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时ღღ✿，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购ღღ✿、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议ღღ✿。从订立“对赌协议”的主体来看ღღ✿，包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”等形式ღღ✿。

　　人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时ღღ✿，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则ღღ✿，从而在一定程度上缓解企业融资难问题ღღ✿，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则ღღ✿，依法平衡投资方ღღ✿、公司债权人ღღ✿、公司之间的利益ღღ✿。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”ღღ✿，如无其他无效事由ღღ✿，应当认定有效并支持实际履行ღღ✿。

　　因此ღღ✿，“对赌协议”项下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股权转让模式ღღ✿，其应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整ღღ✿，从而达到目标公司最大化利益平衡的交易模式开云体育注册ღღ✿，ღღ✿。

　　本案中ღღ✿，案涉《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式为ღღ✿：卜XX通过与苍穹之下公司签订《股权转让协议》ღღ✿，由卜XX出资4600万元受让苍穹之下公司持有的目标公司能通天下公司4%股权及目标股权所对应的所有股东权利和权益ღღ✿。后ღღ✿，卜XX与目标公司股东及实际控制人签订《补充协议一》《补充协议二》ღღ✿，约定本次股权转让完成后ღღ✿，目标公司在2016年至2018年期间各年度应实现的业绩目标ღღ✿，以及目标公司在2018年12月31日前完成在新三板挂牌ღღ✿、或在上海证券交易所ღღ✿、深圳证券交易所首次公开发行股票并上市ღღ✿、或被上市公司收购的资本证券化目标ღღ✿；后续最终约定如触发了包括且不限于目标公司实际业绩低于业绩目标ღღ✿，或者目标公司未完成资本证券化目标的条件时ღღ✿，目标公司的股东诚合公司及其实际控制人徐XX须向卜XX履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任ღღ✿，如诚合公司拒绝履行或无能力履行相关义务ღღ✿，徐XX保证按照相关协议的约定承担上述补偿义务及/或承担违约责任ღღ✿。

　　同时ღღ✿，在目标公司未来发展的不确定性凸显及由于信息不对称ღღ✿、代理成本等问题造成投资方权益受损时ღღ✿，也就现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任进行了设计ღღ✿。

　　通观上述交易过程和交易安排ღღ✿，可以看出ღღ✿，《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式ღღ✿，完全符合投资方（卜XX）与融资方（苍穹之下公司ღღ✿、诚合公司及其实际控制人徐XX）在达成股权性融资协议（《股权转让协议》）时ღღ✿，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购ღღ✿、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议（后续系列协议）的“对赌”模式开云体育app下载ღღ✿。ღღ✿。

　　通过投资方卜XX出资受让目标公司股权的方式对目标公司进行投资ღღ✿，从而在一定程度上缓解了目标公司融资难ღღ✿，促进目标公司实现经营目标的问题ღღ✿。

　　在上述协议约定的“对赌”条件确已实际触发后ღღ✿，诚合公司本应按照《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》的约定及卜XX选择的股权补偿方式ღღ✿，向卜XX履行转让其持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务ღღ✿。

　　但是ღღ✿，由于诚合公司未事先通知卜XXღღ✿、亦未征得卜XX的同意ღღ✿，已擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押ღღ✿，为此ღღ✿，相关各方通过签订《补充协议三》一致同意并确认开云体育app下载ღღ✿，若至2018年8月31日（含当日）诚合公司ღღ✿、徐XXღღ✿、星河世界公司仍未履行股权补偿义务的ღღ✿，其除应继续承担并履行其在《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》中对卜XX所作的承诺和应向卜XX履行的全部义务之外ღღ✿，同时按照目标公司100%股权估值20亿元的价格对原应补偿给卜XX的标的股权（8.12%）进行1.624亿元的现金补偿ღღ✿。

　　因此ღღ✿，《补充协议三》属于“对赌协议”项下ღღ✿，投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时ღღ✿，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意ღღ✿，也是对上述协议的延续性安排ღღ✿。

　　据此ღღ✿，本院认为ღღ✿，一审判决认定根据《股权转让协议》及其系列补充协议约定的业绩补偿和股权回购等内容开云体育全站app下载ღღ✿，上述协议在性质上属于“对赌协议”范畴ღღ✿，是正确的ღღ✿。诚合公司关于一审判决就上述协议属于“对赌协议”范畴的认定ღღ✿、就能通天下公司（目标公司）增资事宜的认定均属于认定事实错误的上诉理由ღღ✿，不能成立ღღ✿，本院不予支持ღღ✿。

　　案涉《股权转让协议》及其系列补充协议的约定内容ღღ✿，均未违反相关法律法规的强制性规定ღღ✿，亦均不违背公序良俗ღღ✿，且均系签约各方自愿达成的真实意思表示ღღ✿，故均应属有效投资者推荐ღღ✿，ღღ✿，签约各方应按照约定履行各自的义务ღღ✿。

　　诚合公司上诉主张上述协议系卜XX与徐XX基于特别目的及特殊商业利益安排ღღ✿、恶意串通ღღ✿、以合法形式掩盖非法目的而签署的合同ღღ✿，该等协议应属无效ღღ✿，但其未能举出确实充分的证据予以证明ღღ✿，故其该项上诉理由ღღ✿，不能成立ღღ✿，本院不予支持ღღ✿。

　　如上所述ღღ✿，《补充协议一》《补充协议二》约定本次股权转让完成后ღღ✿，目标公司应实现的业绩目标或资本证券化目标ღღ✿，并约定如触发“对赌”条件（即未实现目标公司此等发展目标）时ღღ✿，目标公司的股东诚合公司及其实际控制人徐XX须向卜XX履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任ღღ✿，且赋予了卜XX对补偿方式的选择权ღღ✿。

　　在案涉“对赌”条件确已实际触发后ღღ✿，诚合公司本应按照上述约定及卜XX已经确定选择的股权补偿方式ღღ✿，向卜XX履行转让诚合公司持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务ღღ✿。

　　但正是由于诚合公司在未事先通知卜XXღღ✿、亦未征得卜XX同意的情况下ღღ✿，擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押ღღ✿，导致投资方卜XX依约应得的股权补偿投资利益随时存在着不确定性及信息不对等的风险ღღ✿。为此ღღ✿，相关各方通过签订《补充协议三》确定ღღ✿，若诚合公司ღღ✿、徐XXღღ✿、星河世界公司到期不能履行上述股权补偿义务的ღღ✿，其除应继续承担并履行《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》项下全部义务（应指合同概括性义务）外ღღ✿，同时对原应补偿给卜XX的8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿ღღ✿。

　　因此ღღ✿，该1.624亿元款项的性质应属于在《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》约定的股权补偿方式已无法实现时汽车饰件ღღ✿，ღღ✿，融资方应对投资方承担股权补偿义务的延续性对价支付ღღ✿。

　　对于诚合公司提出该1.624亿元款项具有违约金的属性ღღ✿，相应违约金条款应属无效ღღ✿，且约定金额明显过高ღღ✿，应当予以调整的上诉理由ღღ✿。

　　本院认为ღღ✿，依照合同法第一百一十四条关于违约金的规定ღღ✿，违约金具有赔偿性及惩罚性的特征ღღ✿，违约金比例对应的是一定合同标的额或者损失数额基数ღღ✿。而“对赌”框架下的交易模式应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整的交易模式ღღ✿，其中的各类补偿方式ღღ✿，与合同标的额或者损失数额无关ღღ✿。并且ღღ✿，《补充协议三》第1条ღღ✿、第2条ღღ✿、第4条及第6条关于办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜XX名下的约定ღღ✿，仅是融资方对投资方履行股权补偿义务的一项手段ღღ✿，而非股权补偿义务本身ღღ✿。

　　正是由于如此ღღ✿，案涉《股权转让协议》中单独约定有违约责任条款ღღ✿，《补充协议三》又对融资方应承担的违约责任进行了进一步的明确ღღ✿，即“（1）甲方（卜XX）与苍穹之下公司签署的《股权转让协议》第二条第5款约定的内容ღღ✿，以及《四方协议》第1条第2款对该条款的重述或约定ღღ✿；（2）《补充协议一》ღღ✿；（3）《补充协议二》《四方协议》基于《补充协议一》有效前提下约定的相关协议内容”ღღ✿。

　　而上述有关违约责任的条款ღღ✿，均与补偿条款相互无涉ღღ✿。据此ღღ✿，诚合公司的此项上诉理由ღღ✿，不能成立ღღ✿，本院不予支持ღღ✿。

　　《股权转让协议》签约各方一致同意对应卜XX受让能通天下公司4%股权的估值为11.5亿元ღღ✿。根据深圳中科公司与能通天下公司等签订的《投资确认书》及《天马轴承公司对外投资暨关联交易公告》（2017-027）中载明的内容ღღ✿，深圳中科公司以目标公司估值12亿元为基础出资取得了能通天下公司4.16667%股权ღღ✿，且该事项发生的时间距离《股权转让协议》签订时间仅差3个月ღღ✿，故《股权转让协议》项下对应卜XX受让能通天下公司4%股权的估值11.5亿元ღღ✿，有据可循轮毂轴承ღღ✿，ღღ✿。

　　因此ღღ✿，卜XX以出资4600万元受让能通天下公司4%股权亦具有其商业投资和“对赌”预期的适当性ღღ✿。

　　《补充协议三》第6条约定“乙方同意按目标公司100%股权估值20亿元的价格对归甲方所有的标的股权进行现金折算ღღ✿，即标的股权的现金折算价值20亿元×8.12%＝1.624亿元”ღღ✿。对于1.624亿元的计算基础数据ღღ✿，即目标公司100%股权估值20亿元ღღ✿，卜XX称签约各方系根据中通诚资产评估公司于2017年3月22日出具的《星河互联公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的估值结论ღღ✿，及其所附《可供出售的金融资产—其他投资估值明细表》中列明的目标公司持股比例19.37%的估值400 286 600元计算而得ღღ✿。而该估值报告事后在《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中已被追认ღღ✿，且对证券市场投资者进行了公开披露ღღ✿，上述公告中明确载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果ღღ✿，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”ღღ✿。

　　第二ღღ✿，天马轴承公司对外公布的《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）系上市公司对证券市场投资者进行公告的公开信息披露文件ღღ✿，其中明确记载了中通诚资产评估公司于2017年3月22日出具的《星河互联公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的数据信息ღღ✿，虽然属于天马轴承公司董事会事后追认内容ღღ✿，但上述公告的内容至今并未受到投资者ღღ✿、相关机构及诚合公司ღღ✿、能通天下公司的质疑ღღ✿，故上述公告的内容（包括相关数据信息）应认定具有客观真实性ღღ✿。

　　第三ღღ✿，因《补充协议三》的签订时间为2017年8月17日ღღ✿，此时尚无2017年基准日估值报告ღღ✿，故根据上述数据计算出能通天下公司在基准日2016年12月31日的100%股权估值为400 286 600元÷19.37%≈2 066 528 652.56元ღღ✿，即20亿元ღღ✿，符合交易数据计算逻辑性ღღ✿。《补充协议三》签约各方在签约当时根据上述数据信息确定的目标公司100%股权估值ღღ✿，不能因为目标公司之后的股权估值波动而被推翻和否定ღღ✿，这是我国民事法律制度对商业交易遵循诚实信用原则的基本规定和要求ღღ✿。

　　第四ღღ✿，交易双方均将面临对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及产生代理成本等风险ღღ✿，也因此将导致投资方获得巨大投资利益或者遭受巨大投资损失的可能性ღღ✿。况且ღღ✿，在交易市场中ღღ✿，目标公司的股权估值与之实际注册资本ღღ✿、投资方的实际投资成本并不匹配ღღ✿。例如本案目标公司能通天下公司ღღ✿，即属于互联网产业领域的网络技术企业ღღ✿，该类企业在2016年ღღ✿、2017年处于初创期和成长期ღღ✿，其市场价值（包括股权价值）的估值很大程度会受到互联网产业市场和整体投融资市场波动幅度的影响ღღ✿，因此ღღ✿，《补充协议三》的签约各方ღღ✿，特别是投资方卜XX当时根据上述数据计算结果ღღ✿，对目标公司股权作出估值20亿元的预期判断ღღ✿，具有合理性ღღ✿。且《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中亦载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果ღღ✿，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”ღღ✿。

　　综上ღღ✿，卜XX要求诚合公司支付现金1.624亿元款项具有适当性和合理性ღღ✿。诚合公司应当按照《补充协议三》的约定ღღ✿，在其到期不能履行股权补偿义务的情况下ღღ✿，对原应补偿给卜XX的目标公司8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿ღღ✿，即应向卜XX支付现金1.624亿元ღღ✿。

　　股权投资是资本市场中常见的交易方式ღღ✿，其收益与目标公司的业绩紧密相关ღღ✿。由于交易双方均将面临对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及产生代理成本等风险ღღ✿，也因此将导致投资方获得巨大投资利益或者遭受巨大投资损失的可能性ღღ✿。

　　鉴于上述风险的存在ღღ✿，投资方在投资目标公司时通常会要求目标公司或目标公司原股东ღღ✿、实际控制人等约定“对赌协议”ღღ✿。

　　人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时ღღ✿，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则ღღ✿，从而在一定程度上缓解企业融资难问题开云体育app下载ღღ✿，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则ღღ✿，依法平衡投资方ღღ✿、公司债权人ღღ✿、公司之间的利益ღღ✿。

　　本案例系对赌失败后ღღ✿，融资方未按协议约定履行ღღ✿，投资方和融资方补充达成新的现金补偿协议所引发的争议ღღ✿。

　　只有准确识别行为性质ღღ✿，才能正确认定行为后果ღღ✿。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第二部分“关于公司案件的审理ღღ✿，实践中俗称的‘对赌协议’ღღ✿，又称估值调整协议ღღ✿，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时ღღ✿，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购ღღ✿、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议ღღ✿。”

　　从订立“对赌协议”的主体来看ღღ✿，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”ღღ✿、投资方与目标公司“对赌”ღღ✿、投资方与目标公司的股东ღღ✿、目标公司“对赌”等形式ღღ✿；从订立“对赌协议”的目的来看ღღ✿，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及代理成本而设计ღღ✿；从合同实现路径看ღღ✿，对未来目标公司的估值进行调整今日刚开传奇ღღ✿，具体包括股权回购和金钱补偿等方式ღღ✿。

　　本案中ღღ✿，《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》等系列合同系签约各方约定的交易安排ღღ✿，符合投资方（卜XX）与融资方（苍穹之下公司ღღ✿、诚合公司及其实际控制人徐XX）在达成股权性融资协议（《股权转让协议》）时ღღ✿，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购ღღ✿、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议的“对赌”模式ღღ✿，后续签订的《补充协议三》亦是投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时ღღ✿，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意ღღ✿，也是对上述“对赌协议”的延续性安排ღღ✿，符合“对赌协议”的本质特征ღღ✿。

　　关于“对赌协议”效力的认定ღღ✿，司法实践关于对赌协议效力的认定也在发生变化ღღ✿。最高法院在“海富公司案”中认为ღღ✿：投资方与目标公司的股东“对赌”有效ღღ✿，与目标公司对赌无效ღღ✿。当时“对赌”案件很少ღღ✿，民法学界和商法学界对此研究不多ღღ✿，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重的态度ღღ✿。随着人民法院裁判的“对赌”案件增多ღღ✿，关于“对赌协议”效力的审查标准也发生变化ღღ✿。

　　九民纪要明确指出主要看对赌条款是否存在被公司法禁止的情形或合同法规定的导致合同无效的情形ღღ✿，同时还需考虑对赌协议与公司资本制度之间的密切关系ღღ✿。一般认为ღღ✿，“对赌协议”不违反法律法规的禁止性规定ღღ✿，反映了各方真实意思表示ღღ✿，不属于显失公平的格式条款ღღ✿，不存在其他无效事由ღღ✿，应当认定有效并支持实际履行ღღ✿。

　　案涉《股权转让协议》及其系列补充协议的约定内容ღღ✿，均未违反公司法ღღ✿、合同法相关法律法规的强制性规定ღღ✿，亦不违背公序良俗ღღ✿，且均系签约各方自愿达成的真实意思表示ღღ✿，故均应属有效ღღ✿，签约各方应按照约定履行各自的义务ღღ✿。诚合公司主张上述协议系卜XX与徐XX基于特别目的及特殊商业利益安排ღღ✿、恶意串通ღღ✿、以合法形式掩盖非法目的而签署的合同ღღ✿，该等协议应属无效ღღ✿，但其未能举出确实充分的证据予以证明ღღ✿，法院未采信诚合公司的该项主张ღღ✿。

　　进一步ღღ✿，现实交易中当事人约定的“对赌协议”的内容并没有统一范本ღღ✿、履行步骤也各异ღღ✿。在识别合同是否属于对赌协议需要抓住对“对赌协议”订立主体ღღ✿、订立目的以及实现路径几个方面特征ღღ✿，在审查过程中ღღ✿，既要准确理解合同约定的内容ღღ✿，也要严格审查当事人合同履行过程ღღ✿。关于合同效力的审查主要围绕是否违反公司法的禁止性规定以及是否符合民法典ღღ✿、合同法规定的无效行为的情形ღღ✿。

　　在所签订协议有效的前提下ღღ✿，还需进一步明确各方争议条款的性质ღღ✿，以便准确判断能否履行及如何履行今日刚开传奇ღღ✿。

　　关于本案后续签订的现金补偿条款的性质ღღ✿，有观点认为ღღ✿，该1.624亿元既非约定的业绩补偿中的现金方式开云体育app下载ღღ✿，也不是约定的业绩补偿中的股权方式ღღ✿，应当是补偿股权转让不能的违约金ღღ✿，兼具补偿性和惩罚性的违约金ღღ✿，应适用违约金规则进行调整开云体育app下载ღღ✿。另一种观点认为ღღ✿，《补充协议三》属于“对赌协议”项下ღღ✿，投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时ღღ✿，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意ღღ✿，应属于“对赌协议”中约定的合同义务ღღ✿。

　　最高法院在“乔连声与蚌埠日报社其他合同纠纷案”认为ღღ✿，对于对赌协议中双方约定预期达成的业绩ღღ✿，该业绩能否达成是不确定的ღღ✿，在业绩达到预定的目标时ღღ✿，回购义务或补偿义务不会生效ღღ✿，因此也无需承担违约责任ღღ✿，在预期业绩没有达成时ღღ✿，后续的回购条款或补偿条款才发生效力ღღ✿，合同双方当事人需要根据约定履行回购或补偿义务ღღ✿。因此ღღ✿，股权回购或现金补偿条款应为合同义务而非违约责任ღღ✿。

　　上海市一中院审理的“上海瑞沨股权转让纠纷一案”确认ღღ✿：对赌协议中的回购条款是需要有前提条件予以“触发”ღღ✿，似乎认可对赌协议的回购条款为付生效条件的条款ღღ✿，股权回购或现金补偿属于未满足业绩承诺后的合同义务而非违约责任ღღ✿。

　　从违约金的法律特性的角度分析ღღ✿，根据合同法第一百零七条ღღ✿、第一百一十四条规定及传统合同法理论ღღ✿，违约是指合同当事人完全未履行合同义务ღღ✿、或履行义务未达到合同约定标准ღღ✿。

　　从上述定义可以看出ღღ✿，违约与义务密不可分ღღ✿，没有约定义务ღღ✿，也就不存在违约责任ღღ✿。合同义务是合同缔约双方约定应当履行的权利义务ღღ✿，违约责任是缔约方未履行合同义务后的救济手段ღღ✿。

　　这一定律在“对赌协议”中同样适用ღღ✿。只有目标公司或其股东违反对赌协议所约定的义务时ღღ✿，才能判定其构成违约ღღ✿。业绩承诺约定与现金补偿约定具有不可分割性ღღ✿。业绩承诺约定并不旨在设立一项实现利润的合同义务ღღ✿，而是为现金补偿义务之产生设定判断标准开运体育ღღ✿，业绩承诺的违反将导致现金补偿ღღ✿。

　　从主体看ღღ✿，违约责任的承担主体通常为合同义务的履行主体ღღ✿，而“对赌协议”中ღღ✿，现金补偿的主体通常为目标公司ღღ✿、目标公司股东或实际控制人ღღ✿。

　　从合同约定内容看ღღ✿，通常“对赌协议”中除约定有业绩补偿条款外ღღ✿，还有专门约定“违约责任”的条款ღღ✿。

　　从合同目的看ღღ✿，既然对赌ღღ✿，则必有“输家”ღღ✿。在承认对赌协议普遍有效的前提下ღღ✿，对赌条件的成就与否必然导致协议价格的重新调整ღღ✿。如将业绩补偿理解为违约金ღღ✿，就面临被调减的风险ღღ✿，无法实现足额返还ღღ✿，“对赌协议”业绩补偿约定的合同目的亦会落空ღღ✿。本案约定的金钱补偿解决的是估值调整问题ღღ✿，而不是违约赔偿问题ღღ✿。

　　由此可以看出今日刚开传奇ღღ✿，对赌条件（业绩承诺）的性质与《合同法》第四十五条规定的附条件合同所指的“条件”的内涵相一致ღღ✿。对赌合同中约定的股权回购或现金补偿并非违约金ღღ✿，应为一项合同义务ღღ✿，不能适用违约金调整的规则开云体育app下载ღღ✿。

　　涉案争议条款正是由于诚合公司在未事先通知卜XXღღ✿、亦未征得卜XX同意的情况下ღღ✿，擅自将其持有的目标公司股权全部对外进行了质押ღღ✿，导致投资方卜XX依约应得的股权补偿投资利益随时存在着不确定性及信息不对等的风险ღღ✿。为此ღღ✿，相关各方通过签订《补充协议三》重新确定诚合公司等除应履行前序合同的概括性义务外ღღ✿，还应履行现金补偿义务ღღ✿，概括性义务包括违约责任ღღ✿，故涉案争议条款应理解为一项合同义务ღღ✿，不适应违约金调减规则ღღ✿。

　　自“华工案”开始ღღ✿，特别是九民纪要发布后ღღ✿，审判实务中对“对赌协议”案件的审理重点从对合同效力的审查逐渐转移到对现金补偿合理性和可履行性分析ღღ✿，同时对投资方课以较大的诉讼责任今日刚开传奇ღღ✿。

　　本案融资方抗辩的主要理由为1.624亿元的现金补偿过高ღღ✿，应予以调减开云体育ღღ✿。因此ღღ✿，判断补偿条款是否公允亦为审查补偿条款能否履行的必要步骤ღღ✿。

　　公允性是民商事交易的基本原则ღღ✿，该原则在合同中的具体要求为等价有偿ღღ✿，民商事司法实践中往往认定严重偏离等价交换原则的交易基于不同的事由可以认定为无效或可撤销行为ღღ✿。然而ღღ✿，在具有同等地位的商事主体之间强调公平原则有阻碍创新和交易的负面影响ღღ✿。

　　回到对赌协议的商业模式去分析ღღ✿，交易双方在缔约时均面临对目标公司未来发展的不确定性ღღ✿、信息不对称以及产生代理成本等风险ღღ✿，投资人的出资会基于估值考虑超过原股东的出资额ღღ✿，为了纠正估值偏差ღღ✿，双方签订补偿条款调整估值偏差ღღ✿，以实现相对公平ღღ✿。故而ღღ✿，用民法公平原则来否定补偿条款的公允性是不合理的ღღ✿。

　　在审判实践中ღღ✿，如果签约各方明确表示一致同意并确认协议的内容ღღ✿，并且目标公司的估值客观公允ღღ✿，就不能因为目标公司之后的股权估值波动而被推翻和否定ღღ✿，这也是我国民事法律制度对商业交易遵循诚实信用原则的基本规定和要求ღღ✿。

　　本案交易合同及后续补充协议过程中均为各方真实意思表示经一致同意确认ღღ✿；根据合同缔约初期相关上市公司公告目标公司估值12亿元ღღ✿，与《股权转让协议》签约目标公司估值为11.5亿元较为接近ღღ✿。补充协议三签订时估值估值20亿元ღღ✿，也是基于目标公司在基准日100%股权估值计算得出ღღ✿，符合计算逻辑ღღ✿，且该估值在相关上市公司2019年公告中能得到映证ღღ✿。此外ღღ✿，目标公司受到互联网产业市场和整体投融资市场波动幅度的影响ღღ✿，卜XX对目标公司股权作出估值20亿元的预期判断ღღ✿，具有合理性ღღ✿。

　　基于“对赌协议”的特殊性ღღ✿，高溢价的回购ღღ✿、现金或股权补偿都是投资方和融资方的商业缔约安排今日刚开传奇ღღ✿，在增资过程中ღღ✿，均在投资方和融资方的平等商事主体的预期之内ღღ✿，不违反公平原则ღღ✿。如融资方主张补偿过高ღღ✿，则应从该条款的是否可履行的角度去抗辩ღღ✿。

　　对赌协议下补偿条款的可履行性的实质是回购资金来源问题ღღ✿，应以债权人保护为底线ღღ✿，如果履行回购义务将违反债权人保护的强制性规范ღღ✿，构成法律上的履行不能ღღ✿，用于支付股份回购或现金补偿的资金来源ღღ✿，需要结合合同法和公司法的规范加以判断ღღ✿。

　　九民纪要第5条亦指出ღღ✿，根据公司法第35条“股东不得抽逃出资”和第166条第四款关于利润分配的强制性规定ღღ✿，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配ღღ✿。

　　投资方请求目标公司承担现金补偿义务的ღღ✿，由于投资方已经是目标公司的股东ღღ✿，如无其他法律关系如借款ღღ✿，只能请求公司分配利润ღღ✿。因此ღღ✿，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润ღღ✿。只有在目标公司有可以分配利润的情况下ღღ✿，投资方的诉讼请求才能得到全部或部分支持ღღ✿。这里的利润是当年的利润还是可以累计的盈余ღღ✿，目前尚不明晰ღღ✿。

　　之所以只能允许投资方在有利润的情况下获得金钱补偿开云体育app下载ღღ✿，是因为投资方不仅是目标公司的债权人ღღ✿，还是目标公司的股东ღღ✿，如果允许投资方在目标公司亏损的情况下能够获得金钱补偿ღღ✿，无异于保护其不承担交易风险ღღ✿，允许其抽回出资ღღ✿，导致投资方超越其他股东权益ღღ✿，侵害公司其他债权人的利益ღღ✿。今后目标公司有利润时ღღ✿，投资方可以依据该事实另行提起诉讼ღღ✿。本案因融资方未就补偿条款的可履行性进行抗辩ღღ✿，故未做相关审查ღღ✿。

　　综上ღღ✿，九民纪要发布之后ღღ✿，人民法院审理出资方主张支持“对赌协议”中约定的补偿条款的案件需要审查两个要点ღღ✿：合同是否有效以及补偿条款是否可履行ღღ✿。

　　投资方主张融资方履行金钱补偿义务的ღღ✿，应就金钱补偿的条件已经达成ღღ✿、协议约定金钱补偿义务等承担举证责任ღღ✿。融资方就其提出的各种抗辩事由进行举证ღღ✿，融资方如就履行障碍进行抗辩ღღ✿，则应当举证证明公司没有可分配利润ღღ✿、无公积金可用ღღ✿。